（引言）
近年来，随着我国资产管理业务快速发展，该行业已呈现跨界竞合的格局。从专业机构看，分为银行理财、保险资管、公募基金、信托公司、券商资管、基金子公司、私募基金及期货资管等多类型机构。从资金来源看，分为机构投资者和个人投资者，其中保险资金（保险机构）是各类资管机构争夺的优质资源。在跨界竞合格局中，既有激烈竞争，亦有相互渗透，银保、银基、信保、证信等多种合作模式得以淋漓尽致地应用。
实务中如何设计交易架构、规避合规风险、满足商业目依然是律师团队不变的使命和服务宗旨；在理解合规、实体、转型、竞争的同时，立足法律基础，把握监管动态，以“不变应万变”，方能“安于当下，心有远山”。
（正文）
一、 案件背景介绍
2017年，某保险公司保险资金拟寻求产生较高收益、风险相对可控的投资品种，委托其保险资管子公司落实并负责投资管理。某资产管理公司已通过债权投资方式重组收购了位于全国各地的N个房地产项目，有出让意向以提前回收现金流。保险资管子公司与资产管理公司初步达成商业意向后，寻求合法法规的交易结构落实保险公司的商业目的。
保险资管子公司委托承办律师所在的律师团队为其完成上述交易的交割提供全程法律服务。
二、 工作成果
（一） 工作过程
1、 根据客户商业目标及需求，结合相关法律法规，优选投资路径；
2、 分析市场案例，对本投资交易架构进行法律可行性分析及论证；
3、 对投资标的进行法律尽职调查，完成拆包、入选合格资产包工作；
4、 厘清交易各层法律关系，严格按照交易时间表制作相关法律文件；
5、 协商各方当事人，结合当事人商业地位代表客户进行有效商务谈判；
6、 把握当时监管重点，合理预测监管动向，及时提示主要风险，密切关注交易架构的搭设工作；
7、 在依法遵规下巧妙处理难点，按监管要求出具相关法律意见书。
（二） 关键环节
1、 厘清、归纳项目的基础法律关系，在双重监管以及房地产领域投资政策趋严的背景下，提供完整的可行性交易结构论证，包括交易各环节的仔细推敲，辅之于实操案例佐证；
2、 精准把握监管审批要点和基金业协会的备案时间节点，合理判断监管政策风险，促成交易顺利交割；
3、 以合适方式高效完成法律尽职调查，对资产包进行拆包和筛选，最后入选5个，以规避法律风险、合规风险。
（三） 工作成果
1、 交易文件
（1） XX合伙协议；
（2） XX补充协议；
（3） XX风险揭示书；
（4） XX风险承受能力问卷调查；
（5） XX保管协议；
（6） XX收益权转让协议
（7） XX服务合同；
（8） XX合作协议；
（9） XX认购协议I和XX认购协议II；
（10）XX投资说明函。
2、 XX法律意见书
3、 XX法律尽职调查报告
4、 与本次交易相关的其他文件
（1） XX私募基金管理人合规确认函；
（2） XX私募基金管理人承诺函；
（3） XX私募基金管理人备案说明函；
（4） XX委托人说明函。
三、 案件评析
（一）交易结构与基本信息
1、 标的项目情况：资产包中含单体或综合体房地长项目。单体商业房地产，以商业、写字楼为主；或者综合体房地产，包括商业和住宅。资产管理公司参与项目重组，受让股东借款，担保措施有项目抵押、其他资产质押以及控股股东或实际控制人提供连带责任保证。
2、 投资品种：债权或债权收益权。
3、 转让标的金额：约人民币14亿元。
4、 多层法律关系及交易结构：
（1） 原始债权的债权债务关系，即项目公司（债务人）与股东（原债权人/出让人）的借款关系；
（2） 债权转让关系，即私募基金（有限合伙企业）（新债权人/受让人）与原债权人的买卖关系；
（3） 私募基金与原债权人的资产服务关系，即私募基金委托原债权人对债权资产提供清收服务；
（4） 保险公司与私募基金的投资关系，即保险公司作为有限合伙人认购有限合伙型私募基金的LP份额；
（5） 私募基金与托管人的托管关系，即托管人接受私募基金委托，对基金财产进行保管、资金划付、清算等；
（6） 保险公司与其保险资管子公司的委托投资关系，即保险资金账户委托投资管理人进行管理运作。
（一）项目难点或核心点
1、 选择不动产投资方式
《保险资金投资不动产暂行办法》第十一条规定，保险资金可以投资符合下列条件的不动产：
（一）已经取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证的项目；
（二）已经取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证的在建项目；
（三）取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证及预售许可证或者销售许可证的可转让项目；
（四）取得产权证或者他项权证的项目；
（五）符合条件的政府土地储备项目。
《保险资金投资不动产暂行办法》第十三条第一款规定，保险资金可以采用股权方式投资第十一条第一款第（一）项至第（四）项规定的不动产，采用债权方式投资第十一条第一款第（一）项至第（五）项规定的不动产，采用物权方式投资第十一条第一款第（三）、（四）项规定的不动产。保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。
据此，保险资金持有不动产的方式主要有三种，债权投资、股权投资以及物权投资方式。原则上，保险公司自用房产可以通过物权方式取得；对于其他不动产的投资，则主要以股权或债权方式进行。从本交易目的看，保险公司以债权方式投资非基础设施类不动产。
2、 遵循资产配置监管指标
《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》第一条第8款规定，保险公司投资未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品，可以自主确定投资方式，账面余额由两项合计不高于本公司上季末总资产的5%调整为10%。其中，账面余额不包含保险公司以自有资金直接投资的保险类企业股权。第9款规定，保险公司投资非自用性不动产、基础设施债权投资计划及不动产相关金融产品，可以自主确定投资标的，账面余额合计不高于本公司上季末总资产的20%。其中，投资非自用性不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的15%；投资基础设施债权投资计划和不动产相关金融产品的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%。
又根据《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》的规定，监管部门针对保险公司设置大类资产制定了保险资金运用上限比例，投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额，不高于本公司上季末净资产；投资不动产类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%。账面余额不包括保险公司购置的自用性不动产。
据此，受限于上述资产监管指标，即股权投资或不动产投资均不得超过公司资产或净资产的一定比例，保险公司在具体投资时须遵循上述相关资产配置比例限制。
按照本项目保险资金认购有限合伙份额看，属于股权投资；从投资品种看，属于不动产投资。结合保险公司现有资产的运营情况和存量投资比例，保险公司最终选择不动产投资的监管路径。
3、 双重监管下构建夹层私募基金
（1） 银保监会关于保险资金投资不动产的监管规定
① 有关保险资金不动产投资的禁止性规定
《保险资金投资不动产暂行办法》第十六条规定， 保险公司投资不动产，不得有下列行为：
（一）提供无担保债权融资；
（二）以所投资的不动产提供抵押担保；
（三）投资开发或者销售商业住宅；
（四）直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）；
（五）投资设立房地产开发公司，或者投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），或者以投资股票方式控股房地产企业。已投资设立或者已控股房地产企业的，应当限期撤销或者转让退出；
（六）运用借贷、发债、回购、拆借等方式筹措的资金投资不动产，中国保监会对发债另有规定的除外；
（七）违反本办法规定的投资比例；
（八）法律法规和中国保监会禁止的其他行为。
据此，保险资金的相关监管规定不允许保险资金直接从事房地产开发，据此保险资金不能通过直接入股项目公司，即受让项目公司股东持有的股权；又受制于不动产债权计划标准产品的各种要求，上述资产包不满足发行标准产品的准入条件。
② 投资管理机构的资质要求
《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》第一条第6款规定，保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。以实务中较为常见的有限合伙型基金为例，根据该通知，对于非保险金融机构及其子公司作为管理人发行的有限合伙型股权投资基金，保险资金不可以投资；对于保险类金融机构及其子公司或其他投资管理机构作为管理人发行的有限合伙型股权投资基金，保险资金可以投资，且不能投资该基金的普通合伙权益。
据此，私募基金管理人作为其他类投资管理机构发行的有限合伙型基金，保险资金可以投资，且仅能投资该基金的有限合伙份额。
《保险资金投资不动产暂行办法》第九条第一款规定，为保险资金投资不动产提供投资管理服务的投资机构，应当符合下列条件：
（一）在中国境内依法注册登记，具有国家有关部门认可的业务资质；
（二）具有完善的公司治理，市场信誉良好，管理科学高效，投资业绩稳定；
（三）具有健全的操作流程、风险管理、内部控制及稽核制度，且执行有效；
（四）注册资本不低于1亿元；
（五）管理资产余额不低于50亿元，具有丰富的不动产投资管理和相关经验；
（六）拥有不少于15名具有不动产投资和相关经验的专业人员，其中具有5年以上相关经验的不少于3名，具有3年以上相关经验的不少于4名；
（七）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；
（八）最近三年未发现重大违法违规行为；
（九）中国保监会规定的其他审慎性条件。
据此，作为保险资金拟投资之有限合伙型基金的私募基金管理人需要符合上述资质条件。又，经查私募基金备案情况，保险资金投资私募基金产品已有先例，尽管数量不多，但仍得以佐证。
综上，保险资金间接投资私募基金的方式可行，符合监管要求。
（2） 基金业协会关于私募基金管理人的分类经营要求
①管理人资质分类
本项目发生于2017年，当时私募基金管理人被中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）要求分类经营，基金业协会要求私募基金管理人通过申请重新确认为证券投资类、股权类和其他类（后增加资产配置类），仅允许择一经营。本项目限于从事债权投资业务的其他类私募基金管理人运作。
此前，本项目拟选择的私募基金管理人原先持有证券投资类资质，但因基金业协会监管宽松下先前均发生上述三类业务；应基金业协会要求对其业务类型进行分立，故安排由新设的关联方完成其他类资质的申请，而该申请获得通过存在一定不确定性、甚至可能需要耗费较长期限。
②保险资金对私募基金管理人的准入门槛
从保险资金遴选私募基金管理人的门槛条件看，符合该门槛条件的私募管理人凤毛麟角，可选余地不大：原先获得其他类经营业务的私募管理人，一是数量较其他两类而言是比较少的，且其管理规模亦很难达标；鉴于基金管理业绩的门槛，新成立的其他类私募基金管理人自然亦无业绩可查。
因项目进程紧凑，寻觅合适的其他类私募管理人困难不小，因此对于新设的其他类私募管理人，如何衔接关联方的管理业绩及业务团队成为论证关键。在此背景下准确把握监管部门的审批重点以及预判基金业协会备案难点方有助于交易顺利进行。
（3） 筛选符合双重监管的合格资产
① 银保监会关于不动产投资的监管规定
根据《保险资金投资不动产暂行办法》相关规定，保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。据此，本项目资产包需要拆包，商业地方类方能入选投资标的。
根据《关于债权计划投资城市综合体项目查验标准的通知》的规定，保险资金拟投资的城市综合体项目中含有住宅的，需要符合一定条件（非住宅用地和住宅用地拥有独自分开的国有土地使用权证，或者，二者的国有土地使用权证无法独立分开的，要求住宅部分均已销售过户完毕）方能投资。尽管该通知主要规范债权计划，但从监管态度来看，均适用于保险资金关于不动产的投资行为。
② 基金业协会关于不动产投资产品的备案要求
《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资 房地产开发企业、项目》第一条规定，证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。同时，该备案规范对热点城市进行了列举（北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个城市，将根据住房和城乡建设部相关规定适时调整范围），并对普通住宅地产项目进行了备注（根据深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》，房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产，其中普通住宅地产是指房地产开发企业通过出售、出租或租售结合等方式，将房屋提供予使用者仅用于居住（保障性住宅除外））。
因此，在上述双重监管下，需要剔除不合格资产、筛选出符合监管要求的资产，以确定最终交割的标的资产以及相应受让对价。
1、 确认债权合法性
无论是债权受让还是债权收益权，均需确认债权的合法性及可转让。
（1） 资产包内含多个项目，需要搜集、规整必要资料、短期内完成拆包、筛选工作，得以高效促成交易交割，并规避监管政策的不确定性风险。
（2） 因各项债权均附有抵押权、质权或连带责任保证权利，逐一核查他项证书、法律文件并通过公开途径加以确认，以落实资产包资金回收及风险可控。
2、 是否安排增信措施
（1） 本项目是否符合保险资金的投资偏好。鉴于保险资金的安全、稳健的特性，在交易中往往设置信用增级安排。如上所述，在资产包遴选过程中，入选债权均附有抵押权、质权和/或连带责任保证权利，尤其是拟受让之债权/收益权所对应的房地产均设置了抵押担保。因此，从风险可控角度看，较为符合保险资金的投资偏好。
（2） 本项目尚需考虑投后管理的实操问题。如选择债权受让，保险资金将面临直接管理收购项目，需自行负责催收等各项工作，而有效的催收需要配备富有经验的业务团队，保险资产管理公司短期内尚无此项优势。如选择债权收益权受让，虽无需操心项目后期管理，但囿于受让标的为收益权，且抵押权附以债权，在发生风险事件时只能主要依赖于债权人的处置能力，因此是否增加回购条款或增加保证等其他增信措施成为考量因素。同时，增信措施是否被交易对手采纳，亦需要结合项目具体情况斟酌双方的商业地位和各自优势。综合考虑各因素后，保险资金选择债权收益权方式。
四、 结语
对于本项目的法律服务，律师团队从项目介入至法律意见出具用时1个月左右，整个交易顺利完结主要受益于如下几点：
1、 立足于扎实的法律知识，借鉴丰富的经验积累，快速厘清项目各个法律关系，为项目交割节省了时间；
2、 根据项目具体情况，梳理监管政策和热点动向，构建合理的夹层基金，推敲交易各环节的可行性，降低项目的合规风险；
3、 熟悉保险资金的运作特点及风险偏好，理解各方当事人的商业地位，有助于文本条款风险点的把控和条款设计；
4、 基于房地产投资标的的准入门槛，制定适宜的文件清单，高效完成资产包拆包、筛选工作，有赖于合理的团队分工协作。
五、案件点评：
承办律师提供了夹层基金构建论证、资产包的法律尽职调查、法律文本制作、条款商务谈判等全程法律服务；在保险资金投资房地产特殊要求以及私募基金业关于房地产投融资政策下合理设计夹层基金，并以实务案例加以论证；基于对保险资金投资偏好特征及保险资金运用监管规则的深刻理解，协助选择合适的监管路径；基于政策多变因素，高效完成资产包尽职调查，筛查适格资产，为交易完成节省了时间；把握当时私募基金管理人分类经营的要求，合理预判审查重点，使得私募基金得以成功备案；结合交易结构以及当事人谈判地位，平衡各方利益，最终促成交易完成交割。
点评人：梁丽金
