2020年4月30日，中国证监会、国家发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》【证监发〔2020〕40号】（以下简称“40号文”），根据40号文中基础设施REITs试点工作安排，中国证监会起草了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿，以下简称“征求意见稿”）。以下我们将结合自身工作经验，谈谈对40号文和征求意见稿中若干问题的理解。
1. 公募基础设施REITs推出意义
过去我国政府主要通过银行贷款、发债等债务性融资的方式获取资金后投入到基础设施项目在建设中，由于基础设施不能出售变现，只能由地方政府或平台公司长期持有，它造成地方政府的负债一直居高不下。新冠疫情对我国经济发展造成了一定影响，尤其是一季度许多行业都处于停工、停产的状态。我们看到，近期不少地方政府都在发行“抗疫”债券以支持实体经济尽快恢复到正常轨道。然而地方政府本就债台高筑，继续靠扩大负债去搞建设也是无奈之举。
本次40号文要求试点的公募基础设施REITs是以资产为导向，通过把已经建成的基础设施项目卖给市场化投资者，原来持有基础设施的政府与平台公司的负债就会大幅降低。因此，公募基础设施REITs作为资产融资模式（非债务性融资），有利于扩大地方政府直接融资，对于化解地方债务、持续推动基础设施建设具有重大意义。
此外，公募基金由于没有投资者数量的上限，因此其产品规模可以做到很大，前期我们也关注到许多公募基金在新产品发行时只用了一天甚至几个小时就完成募集的现象。试想，若公募基础设施REITs逐步被市场所认可后，具有稳定分红和良好流动性的特征将使其成为老百姓投资持有的不二选择。实际上我国非常需要这种锚定优质不动产资产，并且安全性、收益性与增值性都很强的证券化产品来丰富资本市场。
2. 公募基础设施REITs基本交易结构
任何一项新业务推出，都必须有法律制度的保障，在征求意见稿发布前，对于证券交易所公募REITs将采用何种模式进行试点存在三种声音。一是不改变现有交易结构，直接把资产支持证券份额进行公开发行；二是去掉中间环节，发行公募基金直接收购项目公司股权；三是将前两者进行融合，发行公募基金再认购资产支持计划。就模式一而言，将资产支持证券进行公开发行与《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对资产支持证券为私募性质的认定相违背；而模式二不仅和《证券投资基金法》对公募基金投资非上市公司股权的限制存在冲突，且基于税收筹划等方面的考虑，维持现有类REITs资产证券化产品“资产支持计划+私募基金/信托计划”的结构更为合理。第三种即“公募基金+ABS”的模式是对现行业务法律体系冲击最小的，其无需修改相关法律为REITs让路，因此征求意见稿选择了该种模式进行业务试点。
当然，公募基础设施REITs在融入现行业务法律体系时仍需要打上一个小“补丁”。根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，基金投资需满足“双10%”的要求，即“一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十”和“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十”，这一要求显然是公募基础设施REITs所无法满足的。因此，征求意见稿第二十三条明确公募基础设施REITs
的比例不受“双10%”的限制，打破了业务开展的障碍。
3. 哪些基础设施适合进行试点
首先，试点基础设施的范围一目了然。征求意见稿第二条明确，“基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。”鉴于本次试点是交易所REITs先行，故银行间REITs所青睐的租赁房屋（尤其是公租房）也暂未列入试点范围。
其次，试点基础设施的要求一点不低。征求意见稿第七条指出，“基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”。“经营3年以上”的要求把在建项目和刚刚开始产生现金流的基础设施项目挡在了试点大门之外，而”市场化运营”和“不依赖第三方补贴”则意味着主要依靠政府回购的偏债性类REITs不适合进行试点。
由此可见，试点基础设施项目必须是符合以上所有要求的优质项目，然而对于能产生持续、稳定现金流的优质项目，原始权益人也许更希望到期回购，是否愿意真正让渡其所有权需要打上一个问号。考虑到基础设施的原始权益人一般是地方政府或平台公司，因此公募基础设施REITs想要快速发展起来，需要政府先行转变思路，舍得把已经有“自我造血能力”的优质项目转让出去，不然可能只会成为一个雷声大雨点小的业务。公募基础设施REITs发行后，虽然基础设施的所有权或特许经营权让渡给了公募基金管理人，但是该基础设施仍然在服务于其所在的城市或地区，这些城市或地区也没有失去该等优质资产。而公募基础设施REITs的发行能够迅速把这些优质的资产变现，帮助地方政府减轻所背负的负债压力。
另外，对基础资产质量的高要求将倒逼政府在进行基础设施投资时要更加注重市场导向。未来地方政府在兴建基础设施项目前，应对其投资回报、增长潜力等进行全方位评估，重点考虑5G基站、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通等更能产生经济效益的新型基础设施建设项目。
4. 自然人投资者参与问题
公募基础设施REITs最令人振奋之处，在于它可以向自然人投资者公开发售。然而，因为其最终投向是基础设施资产，变现能力差、风险难以分散以及项目存续时间长等特点也给投资行为带来了诸多的不确定性，这也成为公募基础设施REITs最让人担忧的地方。当然，监管层已经意识到了这些风险，因此对自然人投资者参与公募基础设施REITs采取了非常审慎的制度安排。征求意见稿第十七条约定，“基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5
年。”第十八条强调，“扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的80%。”做一个简单的算术题，实际上自然人投资者真正能获得的投资比例最多只有总规模的16%，这似乎与我们印象中的公募基金不大一样。
投资者接受一项新事物需要时间，尤其是对于自然人投资者来说更是如此。在公募基础设施REITs试点之初，如果直接告知自然人投资者，一旦所投资的基础设施资产现金流回笼不稳定将可能无法收回本金和获取收益，想必其很难吸引到自然人投资者参与。因此，至少对于当下来说，有广大自然人投资者参与的公募基础设施REITs是否比主要由机构投资者参与的债券交易具有更好的流动性仍是一个未知数。
为了保护自然人投资者，也为了帮助其更好地接受该等新业务，监管要求原始权益人和专业机构投资者更高的参与度，压缩自然人投资者可以投资的基金份额，这也许是试点阶段不得不采取的方式。当然，我们建议也相信未来监管会逐渐将自然人投资者参与的比例提高，通过项目筛选和交易安排来增强投资者的安全感，真正将公募基础设施REITs打造成为老百姓新的投资选择。
5. 多重尽调是否必要
首先，证券交易所ABS项目在发行前需要证券公司、律师事务所、会计师事务所、评级机构等进行联合尽调，我们称之为第一轮尽调。其次，征求意见稿第六条指出，“申请注册基础设施基金前，基金管理人应当对拟持有的基础设施项目进行独立、全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供估值、审计等专业服务”，第十二条明确，“申请注册基础设施基金前，基金管理人应当聘请符合条件的律师事务所就基础设施项目合法合规性、基础设施项目转让行为合法性、主要参与主体资质等出具法律意见书，聘请符合条件的会计师事务所对基础设施项目财务情况进行审计并出具审计报告”，这是第二轮尽调。
此外，征求意见稿第九条强调，“除独立开展尽职调查外，基金管理人还应当聘请财务顾问对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查，出具财务顾问报告。财务顾问由取得保荐机构资格的证券公司担任，按照法律法规及中国证监会有关保荐机构尽职调查要求，对基础设施项目进行尽职调查，充分了解基础设施项目的经营状况及其面临的风险和问题”，此为第三轮尽调。且不说多轮尽调会对原始权益人造成多少时间和精力上的负担，关键在于如果尽调的侧重点、方式方法和责任边界没有区别，则尽调将无法起到复核复查的作用，将很有可能变成重复的机械劳动。
我们理解这种所谓的重复尽调是监管层为了谨慎起见有意为之，不过公募基础设施REITs既然引入了保荐机制，参照最为严格的IPO标准发行，那么是否只由财务顾问以及相关中介机构进行尽职调查就已经足够。重复不一定创造价值，如果只是强制进行三轮尽调，最后也许各方都会流于形式，日后也难以进行追责。
6. 税收政策亟需明确
最后谈谈税的问题。从国外经验来看，REITs之所以发展迅速，一个重要原因在于税收方面享受明确的优惠政策。税法的特别规定及其修订推动了REITs在美国的诞生和发展。不过，美国REITs的税收政策并不是在业务刚推出时就完备的，也是经历了10年时间才把税收问题解决。
其实关于基础设施REITs的税收问题，我国主管部门一直在积极研究，要实现税收中性，就要给予一定的税收优惠。公募基础设施REITs采用公募基金+ABS的模式进行试点，其中公募基金与资产支持计划之间是资金信托法律关系，本身没有税务产生，而公募基金向投资者分配利润受益于公募基金的优惠政策，也使得税收得以减免。因此，公募基金+ABS的模式并不增加各方的税务负担。不过，公募基础设施REITs还涉及到ABS前期的资产重组环节，该环节资产的重组剥离往往将产生土地增值税、增值税、契税等巨额税费，这是此前制约我国类REITs产品发展的重要原因。因此，我们建议可以让试点项目获得免税待遇，因为政府是征税主体，如果不采取积极的税收优惠政策来配合，那么就相当于政府对公募基础设施REITs的发展设置了障碍。同时，政府应当清楚，给予税收优惠政策鼓励公募基础设施REITs发展，其所带来的债务化解与经济活跃将可能产生了新的税源，这远比由于税收问题限制住了它的发展要好。
我国不缺不动产资产，也不缺市场化资金，我们缺的是制度创新。本次监管层发布40号文和征求意见稿进行公募基础设施REITs试点，这是一件功德无量的事情。同时，我们也应当看到，推动业务试点是一项复杂而艰难的工作，未来很可能是金融机构一边做项目，监管部门一边完善规则的发展过程。毫无疑问，法律服务在过程中的重要性将更甚以往。因此，我们定当继续努力，以法律人的身份推动业务、见证发展。
