2019年8月6日最高院会议纪要：与公司对赌有效！

自最高人民法院（下称“最高院”）在（2012）民提字第11号判决书（即“海富案”）的生效判决公开后，“与公司对赌无效”的原则就被实务界奉为对赌条款与合同编写的一个共识。同时，最高院在海富案中的判决要旨也成了近年来我国法院与仲裁机构认定投资人与目标公司对赌效力的主要标准。

然而，2019年8月6日，最高院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（以下简称“会议纪要”），其中第6条规定了“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效”，明确了投资人与目标公司对赌原则上有效。

应当注意的是，海富案是由最高院民四庭，也即涉外商事审判庭作出，而这一次的“会议纪要”是由最高院民二庭作出，也即民商事审判庭作出。可以看出，最高院内部经过这几年对“对赌协议”的持续积累与研究，结合对赌这个舶来品已经成为了国内投资界常见合同条款的现状，由民二庭作出的“会议纪要”将对未来此类型案件的审判尺度具有重要的参照和引领作用。

自此，投资人与公司对赌的效力认定终于有明文规定，本文结合会议纪要的具体内容，在明确“与公司对赌”原则上有效的情况下，提请投资人在拟定对赌协议时需要特别注意的几个问题。

一、关于其他影响合同效力的事由

合同效力判断的主要依据是合同法第五十二条。在涉及对赌的投资关系中，与公司签订对赌协议时，可能被疏忽且影响到合同效力的通常与合同法第五十二条第五款相关，即“（五）违反法律、行政法规的强制性规定”，常见情形有：

1. 主体特殊导致合同无效

这主要发生于外商投资企业、国有企业等特殊商事主体。该类主体在作出需要监管部门审批才有效的安排时，若在投资时忽略该等审批，则最终可能导致合同无效。另外，在涉及上市公司的交易中也很可能存在上市公司内部的特殊安排或者监管的特殊要求，这也可能会影响到对赌效力的认定，应予关注。

2. 投资人的适当注意义务

该点主要涉及到在签订投资文件时，投资人有适当义务审查签约相关方是否有权限签订对应的投资文件。如在（2016）最高法民再128号强静延股权转让纠纷一案（简称“强静延案”）中，最高院就把投资人的审慎注意和形式审查义务作为效力认定的一个要求。在该案中，目标公司为公司原股东的对赌义务向投资方提供连带保证担保，而公司为股东提供担保须有股东会或股东大会决议通过，在这种环境下，投资人就有适当审查义务，须注意公司是否经过必要的内部程序，确保合同相对人在形式上有权签订相关协议。

二、对赌约定有效还需考虑能否实际履行

1. 关于股权回购以目标公司履行减资义务为前提的思考

虽然会议纪要第6条明确了与公司对赌原则上有效，但同时也规定了，在区分是否可实际履行的情况下，支持或驳回投资方基于对赌提出的针对目标公司的诉求。这与江苏高院在2019年4月份作出的（2019）苏民再62号江苏华工创业投资有限公司请求公司收购股份纠纷一案（简称“华工案”）中的逻辑很大程度上是一致的。在华工案中，江苏高院首先分析确认了该案中投资人与公司对赌有效，再进一步从法律上及事实上分别分析了案涉对赌安排的履行可能。从这点似乎可以看出，高级法院在作出与最高院观点明显相左的判决时，很可能是与最高院有过充分沟通的。

但同时，会议纪要该部分规定一定程度上存在与实务相脱离的情况。会议纪要第6条在区分对赌形式为回购股权和现金补偿的情况下，对于对赌是回购股权的，“在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持”。当投资者与公司对赌且发生争议诉诸法院时，公司基本上不可能主动履行减资并完成变更登记，而若公司愿意主动履行减资义务，投资方与目标公司之间很可能已经同意按对赌条款的约定履行股权回购，根本就不会发生争议诉诸法院。基于会议纪要还是一份征求意见稿，建议可以根据实际情况对这部分内容作出修订。

此外，在华工案中，江苏高院在目标公司未进行减资的前提下，判决目标公司按对赌条款的约定回购投资人的股份，支持投资人的相关诉讼请求，笔者赞同该判决思路，即在争议发生时，不应以公司是否履行减资义务判断是否应该支持投资人的诉讼请求，这样的裁判逻辑有悖于常理，而应当是在无其他不应支持投资人诉求时，判决目标公司按对赌条款的约定履行回购义务，并履行减资义务。

2. 关于现金补偿义务以目标公司有可分配利率为前提的思考

会议纪要第6条还规定了，对于现金补偿义务的，“只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持”。根据该规定，法院在审查该类纠纷时，还应一并审查公司是否有可以分配的利润，而这很可能给公司及原股东创造逃避债务的条件。

我们注意到，江苏高院在华工案的认定中还认为“对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时……而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利”，概括来说，江苏高院将基于对赌协议对公司产生的可主张权利理解为债权而非股东权利。

这个观点与中国国际经济贸易仲裁委员会（下称“贸仲”）作出（2015）中国仲裁委员会京裁字第1155号裁决书中的观点一致，仲裁庭认为“在签订《补充协议》时，申请人只是外部投资人，……直接建立的是投资合同法律关系，而不是股东与公司之间的公司法律关系……本案支付股权收购价款系基于合同债务产生，即申请人作为投资合同的一方以债权人身份要求第三被申请人履行回购义务，与申请人作为股东抽回出资是两个不同的概念。”

笔者认同江苏高院和贸仲的观点，即投资人基于对赌协议向目标公司提出的诉求更应理解为债权而非行使股东权益，从债权的角度理解现金补偿才能体现公平原则，且不宜将目标公司是否有可分配利润作为是否支持现金补偿义务的前提，否则对投资人是不公平的，且可能导致会议纪要第6条自相矛盾。根据会议纪要第6条的规定，在股权回购的情形中，允许在公司履行减资义务的情况下（不需要以目标公司有可分配利润为前提）按对赌协议的约定回购投资人股权，而在现金补偿的情形中，却需要以目标公司有可分配利润为前提，而这两种情形下，目标公司的融资成本可能是一样的，但是投资人的待遇却完全不一致，其前后可能存在矛盾。

三、注意依法完成减资程序，避免事后承担赔偿责任

投资人通过目标公司减资退出目标公司时，应特别注意充分履行法定减资程序，以避免因疏忽导致事后为公司债务承担赔偿责任。公司减资时应当依法申请完成减资的变更登记，其中应特别注意以适当方式通知已知目标公司债权人，并登报公示，否则即使完成减资登记，最终亦可能在减资范围内为目标公司的债务向债权人承担赔偿责任。

举例而言，最高院在（2017）最高法民终422号山西煤炭运销集团曲阳煤炭物流有限公司公司减资纠纷一案中认为：因公司未适当履行减资义务，通过减资退出公司原股东最终被判决在减资范围内对债权人承担补充赔偿责任。

结语

会议纪要虽仍是征求意见稿，但其中关于对赌效力的规定符合合同效力判断的法律逻辑，笔者认为实属必然之事。而更值得关注的是区分看待协议效力和履行可能，这在法律认定上以及实务中完全是不同两个层面的问题，有效的合同不代表有履行的环境，正如生效的判决未必有可供执行的财产。

根据会议纪要的规定，在与目标公司直接对赌的语境中，当判决认为对赌条款已经激活，如何顺利实现对赌约定才是难题所在，无论是以减资为条件的股权回购或者是公司盈利下的现金补偿，这两种形式都将直接面临公司债权人和原股东的各种阻碍。因而建议广大投资者在投前做好尽调工作，设计具有充分保障措施且又可操作的交易结构，这才是提前将风险降至最低的有效路径。

最后，在一般的相关交易中，为将风险降至最低，笔者建议至少应事先做好以下准备：

1. 完成充分的尽调工作以在较客观的基础上判断是否继续投资；
2. 被投方出具的完整的文件材料，包括但不限于授权、决议或决定、审批、陈述与保证等；
3. 足够的担保措施，包括但不限于保证、财产担保，并完成相应登记；
4. 设计最为有利的争议解决条款及相关法律条款。